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民企信用危機來了嗎?不,是一個機遇來了


(圖片來源:全景視覺)

經濟觀察報 鄒衛國/文 民企信用危機論有所抬升:神霧環保、富貴鳥、億陽集團、中安消、上海華信等等實質性違約;諸多上市公司實控人股權抵押觸碰平倉線,資金鍊面臨斷裂;受違約事件頻發的影響,信用債推遲或取消發行的規模急劇增加。

民企信用問題更加受到廣泛關注之際,民企與國企的債券利差快速攀升,融資遭遇困難。

我的判斷是,民企信用事件仍會發生,但大範圍的系統危機不可能出現,同評級的民企與國企的利差反映的市場情緒,應屬過度。在此背景下,對民企債券投資的機遇期正在到來。

這個判斷是源於對近期諸多信用事件的根本性質:此輪信用違約多數源於外因,如金融強監管、投資者情緒導致的正反饋,還包括股價下跌引發的連鎖反應。而歷史上過去幾輪的信用危機事件多源於內因,如4萬億刺激後遺症的城投債危機以及產能過剩行業的危機


如果我們相信外因是根源,那麼這個現象通過政策調整和市場信心的恢復可以在極短時間內得到修正,民企發債人的系統性危機是不存在的。

如果我們認為政策目標的設定有一個底線,那麼在金融監管政策達到目標之後,我們會迎來一個新的常態。在這個新常態下,市場信心將隨之修復,民企債券的整體價值將有一個相當幅度的回升。

這意味著,作為一個整體,當下正處在民企債券價值的谷底位置。

注意如下事實,可能增進我們對於民企信用問題的認知。


其一,當下發債主體信用評級的分佈更加多元。過去外部評級AAA的信用債佔比接近50%,如今這個比重僅25%。在這個背景下,信用風險的概率上升、信用事件增加是正常的,而不是異常的。

其二,許多投資者對整體經濟的認知出現了低估。

對於近期公佈的資料負面解讀非常多。比如對於深圳製造空心化的資料解讀、「刷屏」的信用事件等。在微信時代,無論其邏輯是否自洽,這樣的傳播背景會形成相當的認知扭曲。

實際上,我們簡單對如下問題展開提問,將有助於理解現實:中國整體市場大了還是小了,在這個市場的玩家多了還是少了?如果說在一個增長的市場中,更少的玩家反而經營品質更差,顯然是難以理解的,而當下的中國正在經歷這一過程。我們需要更加關注行業的「剩者」,進行中的結構調整正為他們形成重大機遇。

投資者大多注意到貨幣政策受限的背景,卻低估了其他政策的力度。在供給側結構性改革的主題下,過度注重去產能、去槓桿、去庫存等主題詞,很容易低估同在這一主題下的勞動力政策、資本政策、創新政策等領網域出現的若干變化。

比如說,中國許多二三線城市在吸引人才的政策上出現巨大變化。人口的湧入必然帶動城市基礎設施、教育醫療等公共服務的投資拉動,而新進入的人口將為其產業發展提供新動能。這是很重要的結構調整。

從短期的視角看,資金供給端的結構調整正在進行中,影子銀行體系作為「銀行的影子」面積似乎在縮小,而引發「融入減少-還款增加-流動性下降」的正反饋機制在加強,可以肯定,新的信用事件爆發還難以避免。

這對於一些民企而言,正是最為黑暗的時刻,但也實是日出前的黎明:一個重要的投資機遇和產業發展機遇蘊於其中。

投資人的集體行動,將決定這個黑暗時刻的長度和範圍。作為這個正反饋機制的一個環節,獨立判斷將有利於更多民企不陷入這個黑暗,併為自己帶來豐厚的回報。

在上一輪產能過剩危機中,鋼鐵和煤炭行業陷入困境,諸多金融機構唯恐避之不及。但筆者瞭解到,有一家機構逆勢而上,在這些領網域大規模投放,供給側改革政策展現成果後,這家機構迅速走入行業前列,成為產業復甦的關鍵贏家。

這是市場對擁有獨立判斷能力機構的獎勵,而在這一輪風波中,這樣的機構會是誰呢?


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